Méthodes pour des valeurs et le revenu résiduel
Peut-être la technique d'évaluation la plus commune est la méthode libre de marge brute d'autofinancement de financement. Le point de départ est basé sur prévoir les marges brutes d'autofinancement du financement de la compagnie librement disponibles pour des actionnaires ou à son ensemble entier de fournisseurs capitaux. Ceux-ci incluent des revenus, ajustents aux dépenses et au revenu qui ne sont pas comptant (par exemple, dépréciation), et ajustés aux investissements et aux changements exigés du fonds de roulement d'exploitation. La série de marges brutes d'autofinancement de financement libres de prévision est alors apportée aux valeurs courantes en l'escomptant employant le coût de la compagnie de capitaux propres ou le coût capitaux global. Une méthode conceptuellement équivalente, la méthode résiduelle de revenu, est basée sur prévoir les revenus excessifs de la compagnie (essentiellement, revenu net après facturation le coût du capital utilisé pour le réaliser). Semblable à la méthode libre de marge brute d'autofinancement de financement, la série de revenus excessifs prévus est alors apportée aux valeurs courantes en l'escomptant employant le coût de la compagnie de capitaux propres. Ici, les investisseurs emploient l'intuition qu'une compagnie crée la richesse seulement si elle fournit les revenus que plus que compensent les fournisseurs capitaux les risques qu'elles prennent. La méthode, que nous pouvons tracer de nouveau à ses origines il y a un siècle, est largement répandue dans le milieu universitaire aussi bien que dans des milieux économiques et semble, avec différentes saveurs, sous des noms tels qu'à valeur ajoutée économique (EVA), bénéfices superbes, et revenus anormaux. Un plein modèle d'évaluation exigerait une prévision faite en chaque écoulement de revenu et détail de bilan dans la perpétuation. Clairement c'est impraticable, ainsi le processus d'évaluation est coupé en deux composants. Le premier composant reflète la valeur de la compagnie au cours de la période de prévisions. Pour cette période, nous dérivons le jet du revenu résiduel annuel, ou des marges brutes d'autofinancement de financement libres, basées sur des prévisions détaillées des articles de revenu et de dépenses, aussi bien que les détails de bilan. Le deuxième composant est analysé en assumant un certain (ou en se délabrant) taux de croissance permanent de l'article de prévision (c'est-à-dire, revenu résiduel ou marge brute d'autofinancement de financement libre) par dernière année détaillée de prévision et en profitant cet article. Alternativement, un multiple prévu est assumé pour le paramètre estimé principal. Par exemple, un multiple de P/E peut être appliqué au revenu net prévu à cette période. Ceci serait basé sur le multiple régnant prévu à ce point pour les compagnies semblables, tenant compte de la capacité prévue de la compagnie de se développer et de maintenir sa capacité concurrentielle au-dessus du long terme. Notez que tandis qu'il est normal d'avoir des taux de croissance positifs pour d'autres paramètres de prévision tels que des revenus, il est rare pour que les sociétés maintiennent une capacité d'obtenir le revenu résiduel positif pendant de longues périodes. Par conséquent, les investisseurs devraient faire attention très en déterminant ces taux de croissance au delà de l'horizon de prévisions. Naturellement, plus de valeur au delà de cette période détaillée de prévisions, plus la prévision est sujette à l'erreur d'évaluation. Cependant, pendant que les données brutes pour ce deuxième composant (typiquement marqué comme "valeur terminale") se fondent sur l'analyse détaillée des périodes plus tôt, les plus longs et les plus fins les prévisions ont lieu en ces périodes, plus l'évaluation sera pour le deuxième composant et donc pour l'évaluation entière meilleure. Estimer le composant de valeur pendant la période projetéeLa qualité de l'évaluation selon la méthode de DCF dépend fondamentalement de la qualité des projections des futures marges brutes d'autofinancement du financement de la compagnie. Dans les démarrages en particulier, les changements des prétentions utilisées dans le modèle financier en ce qui concerne les premières années de la compagnie de l'activité qui semblent négligeables, peuvent avoir un effet critique sur la valeur de la compagnie. Par exemple, si vous conduisiez une évaluation de Cisco en l'année 1995, un changement de 1% dans son taux de croissance projeté pendant les 5 années à venir aurait eu comme conséquence une différence des centaines de pour cent en valeur de la compagnie. Puisque la majeure partie de la valeur dans l'évaluation des compagnies dans leurs phases tôt du développement se trouve au delà de la période projetée, les petits changements de chacune des premières années (qui affectent les marges brutes d'autofinancement de financement périodiques après la période projetée), comme de petits changements des prétentions faites au sujet des taux de croissance après la période projetée, pourraient avoir un immense effet sur les résultats. Puisque la valeur terminale est basée sur la période prévue, l'analyse complète des prévisions est très importante. En prévoyant les marges brutes d'autofinancement du financement de la compagnie, il est important d'examiner la logique sous-tendante le modèle. Les prétentions arbitraires en ce qui concerne les taux de croissance, qui sont dissociés des taux de croissance prévus dans l'industrie dans laquelle la compagnie opère, peuvent parfois mener aux scénarios desquels la part de compagnie sur la cible est augmentation assumée à une taille disproportionnée. Pour apporter la série de marges brutes d'autofinancement de financement libres (ou de revenu résiduel) à la valeur courante, nous devons déterminer le taux d'intérêt d'intérêt approprié pour les escompter. Ce coût est le taux de rendement des investisseurs exigent pour l'investissement dans un projet avec les caractéristiques semblables de risque. Ce devrait être le coût de capitaux propres (si nous prévoyions la série de jets pour des supports de capitaux propres) ou le coût capitaux moyen pesé (si nous prévoyions la série pour le capital social entier). Il y a beaucoup de manières d'estimer le coût de capitaux propres. Cependant, ils sont typiquement dérivés en utilisant une combinaison des méthodes, tenant compte de l'étape du développement de la compagnie, de l'industrie dans lesquelles elle opère, et de l'étape du développement de l'industrie dans l'ensemble. Peut-être la méthode le plus généralement utilisée pour estimer le coût de capitaux propres est le modèle d'équilibre des marchés financiers (CAPM). Sous ce modèle, le coût de capitaux propres de la compagnie (au sujet de) est la somme du taux d'intérêt d'intérêt risque-libre (rf) et de la prime de risque pour la brochure du marché, qui est alors multipliée par bêta "(b) de la compagnie le", qui reflète la sensibilité relative de la volatilité de retour courant de compagnie à la variabilité de retours du marché. La prime de risque est le retour additionnel exigé pour tenir des capitaux propres le portefeuille d'actions du marché (rm), plutôt que les capitaux risque-libres tels que des obligations de gouvernement.
Si la compagnie est financée par les capitaux propres (e) et la dette (d), avec des taux d'intérêt d'intérêt correspondants des Re et rd, alors le coût capitaux moyen pesé (WACC) est :
Le coût capitaux de la dette de la compagnie est le taux d'intérêt sur la dette de la compagnie (rd) après l'impôt (dont le taux est signifié par la lettre t). Le coût capitaux est pesé selon la valeur marchande du droit et de la dette des sociétés. Dans le cas des entreprises privés anonymes, le calcul est effectué selon la composition en financement par la compagnie. Cependant, dans la plupart des cas, le financement entier des démarrages est basé sur des capitaux propres. Donné leur profil de gros risque, même la dette pour des démarrages pourrait être manipulée comme capitaux propres dans la plupart des situations pour l'évaluation, comme elle porte les caractéristiques semblables de risque (et par conséquent le retour requis) des capitaux propres.
La difficulté d'estimer la prime de risque de capitaux propres a été discutée longuement. Pour illustrer la divergence des avis, (en 60 dernières années) la prime historique moyenne de risque de capitaux propres aux Etats-Unis a été environ 6%. Cependant, quelques analyses suggèrent que la mesure correcte devrait être basée sur la prime prévue de risque la mesure étant faite à chaque point à temps, plutôt que sur la prime réelle et réalisée de risque. Employer l'ancienne méthode rapporte une valeur environ de 3%. Assumant un taux risque-libre de 6%, ceci signifie une différence de 50% en coût estimatif de capitaux propres pour la compagnie moyenne aux Etats-Unis. En dérivant le bêta pour la compagnie évaluée, nous devons considérer que les capitaux permanents de telles compagnies sont différents de celui de la compagnie mesurée, et nous devons donc ajuster bêta sur le droit des sociétés sans dette, puisque de bêtas changements selon les capitaux permanents de la compagnie. Nous examinerions donc les capitaux permanents de toutes les compagnies comparables et calculer leurs bêtas sans financier accroissent en ajustant le bêta puissant observé sur le marché (bL) sur les capitaux permanents de la compagnie :
La dérivation bêta exige de la société d'être publiquement commercée. Dans le cas des entreprises privés anonymes, il est donc usuel d'assumer un bêta des sociétés anonymes semblables en plus d'une prime due au manque de liquidité d'un investissement à un entreprise privé anonyme. Quand un démarrage est valuated, il est souvent difficile de trouver une société anonyme qui lui ressemble. Dans ces cas-ci, nous emploierions de diverses prétentions de simplification en ce qui concerne bêta et examinerions la sensibilité des résultats aux changements de bêtas valeurs. En plus des issues d'estimer la prime de risque de capitaux propres, la validité réelle du modèle de CAPM a été discutée, et sous d'autres modèles, tels que la théorie de prix d'arbitrage (CONVENABLE), le coût de capitaux propres considère également l'exposition des retours courants de la compagnie aux facteurs caractéristiques macro-économiques ou des sociétés additionnels. Une autre issue sensible est le taux d'escompte temps-variable des compagnies, en particulier en leurs premières années du développement ou à la première partie du développement de leur industrie. La sensibilité des compagnies aux états du marché peut changer au cours des années, non seulement en raison des changements de l'environnement, mais également en raison de l'âge de la compagnie et de sa taille dans son industrie. Le changement du taux d'escompte pourrait avoir un effet dramatique, en particulier pour des compagnies où la majeure partie de leur évaluation provient du futur lointain. Les outils de simulation peuvent aider ici. Estimer le composant de valeur après la période projetéeMême après que les marges brutes d'autofinancement de financement projetées pendant la période de l'évaluation sont comprises, l'estimateur doit faire beaucoup de prétentions au sujet du modèle de telles marges brutes d'autofinancement de financement dans des périodes suivantes. La valeur est habituellement calculée pour le point final de la période projetée, fondé sur des hypothèses au sujet d'un futur taux de croissance fixe (ou d'une formule avec un autre modèle des taux de croissance ou de déclin). Comme nous avons mentionné ci-dessus, une dérivation soigneuse de cette "valeur terminale" est cruciale, car elle est en général responsable d'une grande partie de la valeur globale de la compagnie. Il est également important de réitérer le fait que les paramètres pour "la valeur terminale" sont basés sur la période détaillée de prévisions. Plus la période détaillée de prévisions est plus raffinée, plus les prévisions "de valeur terminale" deviendront meilleures, et plus l'évaluation globale est meilleure. Suivret une formule simple pour estimer une telle valeur terminale, basée sur les données projetées de la compagnie au cours de la dernière année de la projection (FCFT), et future croissance fixe arrogante :
là où FCF est la marge brute d'autofinancement de financement libre, g est taux de croissance fixé projeté de la compagnie le futur, et r est le taux d'escompte. Dans la pratique, cette formule—comme d'autres formules semblables—s'applique un multiple à la marge brute d'autofinancement de financement libre au cours de la dernière année de la période projetée. Cette valeur constitue souvent un composant matériel de la valeur de la compagnie, égalisent parfois 80–90% de la valeur d'un démarrage, qui manque de presque n'importe quelle marge brute d'autofinancement de financement libre positive pendant la période projetée. Néanmoins, souvent peu d'attention est prêtée au calcul de cette valeur. La valeur terminale de la compagnie peut également être calculée par une autre méthode basée sur les revenus projetés de la compagnie multiples à T, le point final de la période détaillée de prévisions. Ce multiple peut être assumé a basé sur les multiples qui existent actuellement sur le marché pour des compagnies dans les phases semblables du développement en tant que ceux dans lesquels on s'attend à ce que la compagnie soit à la fin de la période projetée. ExempleCellBill Ltd projette fabriquer l'équipement révolutionnaire qui améliorera sensiblement les méthodes de facturation de compagnies cellulaires. L'initiale et seulement l'investissement exigés est $150 millions. Après une analyse détaillée, les entrepreneurs préparent une projection de leurs revenus et dépenses au cours des cinq années à venir. Ils prévoient que les dépenses (comme pourcentage de revenu) diminueront avec le temps, reflétant des améliorations des efficacités de production. La compagnie sera responsable de l'impôt sur le revenu au taux de 40%. En outre, les dotations aux amortissements de la compagnie seront identiques que l'investissement exigé pour maintenir la capacité de la production de la compagnie (dépenses d'investissement d'investissement), et sont exposées la table dans ce qui suit. Pour la simplicité, nous ignorons la déductibilité d'impôts de la dépréciation. Les entrepreneurs ont prévu que leur fonds de roulement d'exploitation exigé augmentera chaque année de 15% de l'augmentation des ventes. Les entrepreneurs calculent donc les marges brutes d'autofinancement du financement libres de la compagnie pour chacune des prochaines années. Ils prévoient alors la valeur terminale au delà de cinq ans, et prévoient que la compagnie continuera de produire d'une marge brute d'autofinancement de financement libre à un taux de croissance de 8% par an. Notez que c'est un taux de croissance prévu élevé, et un choix rigoureux du taux de croissance devrait être conduit après une analyse complète des occasions de croissance de la société au-dessus du de longue durée. Dans l'exemple, nous assumons également seulement des dépenses dans l'agrégat, mais naturellement une analyse complète devrait être conduite une ligne article à la fois. L'intérêt risque-libre pour le marché est 6%, la prime de risque pour des investissements en stock est 7%, et la compagnie bêta a 2 ans. Par conséquent, le coût de la compagnie capitaux (la compagnie est financée entièrement par des capitaux propres) est 7%*2+6%=20%. Comme peut être vu dans la table ci-dessous, la marge brute d'autofinancement de financement libre par la cinquième année est $50 millions, et donc on assume que la marge brute d'autofinancement de financement libre pour la première période au delà de cette année est $54 millions = 50 x (1 + 8%), et la valeur terminale est donc 54/(20% - 8%)=$452M. La valeur escomptée de la valeur terminale est 452 * (1/(1 + 20%)6) = 151M. Notez que nous supposons ici que le bêta de la compagnie ne diminuera pas bien qu'on s'attende à ce que la société accroisse le temps fini, et par conséquent est susceptible de converger à son industrie bêta, qui est en général inférieure à 2. Escompter la série libre de marge brute d'autofinancement de financement et la valeur terminale en utilisant le taux d'escompte annuel des résultats de 20% en valeur actuelle de $200 millions. Notez que la valeur terminale reflète plus de 76% du FCF escompté par total (154/200), quoique la compagnie soit profitable pendant la majeure partie de la période détaillée de prévisions. Après avoir tenu compte de l'investissement exigé de $150 millions, la valeur de CellBill (assumer les activités décrites représente toutes les activités de CellBill, et la société n'a eu aucun autre élément d'actif), est $50 millions.
Évaluation selon le revenu résiduel escomptéComme mentionné ci-dessus, le revenu résiduel est une autre alternative qui pourrait offrir une meilleure solution pour l'évaluation des compagnies d'tôt-étape. Comme discuté ci-dessus, il est commun pour trouver cela au cours de la période prévue, la marge brute d'autofinancement du financement d'une compagnie librement est négative ou basse parce que la société a lieu toujours dans la phase d'investissement et la majeure partie de la valeur se situe en valeur terminale. Les travaux résiduels de modèle de revenu bien dans la plupart des situations et avec certains ajustements peuvent aider avec les compagnies technologie-connexes en particulier, aussi bien qu'avec d'autres compagnies qui ont les composants significatifs des immobilisations incorporelles incorporelles. Il incorpore l'information disponible rapportée par les participants de compagnie et de marché, aussi bien que les caractéristiques des compagnies en leurs premières années du développement. La quantité de revenu, après qu'une charge pour le coût capitaux, reflète la valeur nette créée pour des actionnaires pendant la période (si la mesure est basée sur le revenu ajusté disponible aux actionnaires), ou la valeur a créé pour tous les fournisseurs capitaux (quand la mesure est basée sur le revenu d'exploitation ajusté). L'intuition de cette méthode est simple—une compagnie crée la valeur si elle gagne plus que le coût du capital investi dans elle. Afin du calcul, nous devons examiner les revenus produits, le coût capitaux, et le capital investi à la compagnie. Le capital investi chaque année est les capitaux propres, plus des changements dus aux investissements faits de la compagnie, sans tous les dividendes distribués, plus des dépenses profitées (notamment, des articles déduits du rapport des revenus de résultats et supplémentaires au bilan comme capitaux). En apparence, la compagnie pourrait avoir opéré dans un autre domaine avec les mêmes ressources financières, et les actionnaires de la compagnie pourraient avoir investi leur capital dans une alternative différente d'investissement soutenant le même risque mais rapportant un retour approprié. Par conséquent, le vrai bénéfice produit par la compagnie est cette partie du bénéfice qui excède le coût du capital. La méthode résiduelle ajustée de revenu (ARI) est une version de raffinage de la méthode résiduelle traditionnelle de revenu. Ces changements tournent le modèle général, qui a été conçu principalement pour des compagnies fonctionnant dans des industries traditionnelles, dans un modèle qui fonctionne particulièrement bien pour des industries et des compagnies basées sur la connaissance. Le point de départ pour ce calcul est revenu net ajusté. Les ajustements sont principalement liés aux articles qui ont été inclus dans les rapports financiers (ou exclus d'eux) en quelque sorte contradictoires avec leurs sciences économiques fondamentales. Pour les compagnies qui comptent sur la propriété intellectuelle, un des composants principaux est l'ajustement pour des investissements de recherches et de développement. Selon des règles courantes de comptabilité, cet article est typiquement chargé comme dépenses par année encourue. L'approche d'ARI est que parce que les investissements de R&D affectent considérablement la future rentabilité, ils devraient être traités pour l'évaluation comme capitaux dont la valeur déprécie avec le temps, basé sur l'analyse de la compagnie et les caractéristiques de son industrie. L'estimateur devrait donc déterminer la vie prévue de ces capitaux en mesurant l'efficacité (en bref des changements, de productivité et de rentabilité) du R&D du fait industrie ou industries semblables (dans beaucoup d'industries, les capitaux de R&D tendent à avoir une vie de trois à cinq ans). Naturellement, le processus effectue les chiffres de revenu aussi bien que le bilan. La prochaine étape en dérivant ARI est de facturer l'utilisation du capital, basée sur le coût de la compagnie de capitaux propres, multiplié par les capitaux propres ajustés ou le coût capitaux pesé, si les mesures sont basées sur le revenu d'exploitation net et également, toute la base ajustée de capitaux. Cette mesure donne une série de prévisions qui peuvent être escomptées aux valeurs courantes. La somme est alors ajoutée à la base courante de capitaux propres (ou capitaux de total) pour rapporter l'évaluation. Le résultat des ajustements est qu'une compagnie à croissance rapide, qui chaque démarrage vise à être, dont les dépenses de R&D sont par conséquent également à croissance rapide, indiquera son vrai état, c.-à-d., la création de la valeur à long terme pour ses actionnaires. Par exemple, assumant une capitalisation du R&D et des dépenses de vente des vrais réseaux de compagnie du milieu des années 90 en avant et les dépréciant sur 3–5 ans, indique que la compagnie avait déjà alors créé un revenu résiduel pour ses actionnaires, bien qu'elle ait rapporté à des bénéfices seulement environ 5 ans après. Cependant, si nous employons une période suffisamment longue de projection (telle que 10 ans), nous constaterons souvent qu'une évaluation en utilisant la méthode d'ARI—avec ou sans les ajustements mentionnés ci-dessus—n'affecte pas matériellement l'évaluation. Ceci résulte du mécanisme du modèle, qui neutralise l'effet de la synchronisation à laquelle les actions des affaires de la compagnie sont enregistrées. Par exemple, selon le même principe, l'enregistrement d'un revenu plus tôt augmentera la base capitale, puisqu'il augmentera le bénéfice qui est un composant du capital pour la période suivante, et par conséquent indirectement la charge annuelle du capital dans de futures périodes. La mesure résiduelle ajustée de revenu peut également être employée pour plusieurs analyses, par exemple, en comparant les rapports de la valeur marchande au revenu résiduel ajusté ou au capital ajusté, comme dans l'exemple ci-dessus. La dérivation terminale de valeur est faite d'une mode semblable à la méthode de DCF, excepté la confiance sur le revenu résiduel de la dernière année pour la période projetée. Économiquement, avec le temps, il est difficile de trouver les compagnies qui gagnent plus que le coût de leur capital indéfiniment. Intuitivement, plus que une compagnie accumule au-dessus du coût de son capital bénéfices, plus les compagnies écriront son champ et réduiront la rentabilité de l'industrie. D'autre part, la technologie de pointe fournit de larges possibilités pour créer les places qui peuvent être protégées avec le temps, tel que Microsoft, qui avait gagné plus que son coût capitaux pendant des années (même après la capitalisation de ses dépenses de R&D et de vente). Cependant, c'est un cas rare, et il est usuel de supposer que le taux de croissance du revenu résiduel sera négatif, c.-à-d., que le revenu résiduel ajusté sera ramené à zéro plusieurs années après la période projetée. ARI différent des méthodes comporte-t-il des marges brutes d'autofinancement de financement libres ? Pas conceptuellement. Les deux approches viennent de la même formule que des déclarer que les égales de la valeur d'une compagnie la somme de ses dividendes prévus escomptés et devraient donner les mêmes résultats. Cependant, dans la pratique, souvent il y aurait des différences significatives dans l'évaluation entre les résultats de ces modèles. Ces différences doivent faire avec les effets d'exécution des modèles : la condition de l'information pour l'évaluation, la période de prévisions choisie, et l'excédent gestionnaire de la discrétion de la compagnie les articles prévus c'est un article supplémentaire par Peter
Kolle
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